Finansco

Månedsbrev Finansco Dynamisk Aktivaallokering - Desember 2015

Pressemelding   •   des 31, 2015 09:04 CET

Brev til investorene: desember 2015

Markedsutvikling

Desember ble en svak måned i globale aksjemarkeder. Fallende kronekurs veide imidlertid opp og målt i norske kroner endte Verdensindeksen uendret i løpet av måneden. Verre gikk det i hjemlige markeder der både aksjekurser og obligasjonskurser falt markant. Dette trakk avkastningen i FDA ned og vi endte måneden 0,7 % bak Referanseindeksen. For 2015 sett under ett leverte FDA 10,3 % avkastning og slo med det Referanseindeksen med 0,7 % -poeng for året.

Avkastning 1 måned 3 måneder HiÅ 1 år 3 år Fra start
FDA -0,7 % 5,7 % 10,3 % 10,3 % 48,5 % 49,3 %
Ref.indeks 0,0 % 5,4 % 9,6 % 9,6 % 54,0 % 55,5 %
Verdensindeksen 0,0 % 8,9 % 15,4 % 15,4 % 98,9 % 101,6 %
Norske renter 0,1 % 0,2 % 0,9 % 0,9 % 3,9 % 4,6 %
Oslo Børs -2,9 % 4,9 % 5,9 % 5,9 % 37,4 % 48,7 %

Alle avkastningstall er i norske kroner.

Usikkerheten fortsetter å ri globale obligasjonsmarkeder og spesielt hardt har det gått utover alt som har med råvarer å gjøre. Norske fond som investerer i høyrenteobligasjoner har igjen fått hard medfart. Både Holberg Kreditt og Storm Bond Fund har falt betydelig. Oslo Børs har også lagt bak seg en svak måned og DNB Norge Indeks falt 3 %. Den positive overraskelsen stammer fra Storebrand Vekst som stiger hele 7,5 % i et fallende marked. I øvrige fond samlet avkastningen seg rundt null.

FDAs Investering Fokus Vekt Avkastn. i desember
Storebrand Vekst Aksjer, Norge 3 % 7,5 %
Sector Helse Verdi Aksjer, USA 6 % 3,5 %
Aberdeen Japan USDh Aksjer, Japan 8 % 0,5 %
iShares S&P 500 Aksjer, USA 3 % 0,2 %
Robo Stox Aksjer, USA 2 % 0,1 %
DNB Obligasjon Renter, Norge 12 % -0,2 %
Hermes Asia xJap Aksjer, Asia 4 % -0,6 %
DNB Finans Aksjer, Europa 5 % -1,1 %
Sector Global NOKh Aksjer, USA 9 % -1,2 %
iShares Stoxx 50 Aksjer, Europa 2 % -1,4 %
Invesco Europa Strukt. USDh Aksjer, Europa 13 % -2,0 %
Holberg Kreditt Renter, Norge 14 % -2,3 %
Henderson Euroland USDh Aksjer, Europa 8 % -2,6 %
DNB Norge Indeks Aksjer, Norge 2 % -3,0 %
Storm Bond Fund Renter, Norge 8 % -4,2 %

Storebrand Vekst investerer i all hovedsak i norske småselskaper. Den såkalte desembereffekten har vist seg å være ekstra positiv for små selskaper på Oslo Børs og kan ha vært medvirkende til den gode avkastningen i Storebrand Vekst. Imidlertid har desember vært negativ for Oslo Børs forøvrig, noe som bare har vært tilfellet to ganger tidligere i løpet av de siste 15 årene.

Porteføljeendringer

Den regionale aksjeallokeringen er justert noe ved å selge i USA og kjøpe i Europa, tilsvarende 2,5 % av kapitalen. I slutten av måneden ble beholdningen i Holberg Kreditt og Storm Bond Fund økt med rundt 1 % hver. Provenyet ble hentet fra kontantbeholdningen.

Tilbakeblikk på investeringsåret 2015

Et slitsomt hvileskjær

Året sett under ett skjedde det svært lite i globale finansmarkeder i 2015. Målt i lokal valuta steg både globale aksjer og statsobligasjoner med 1,3 %. Det var lite å hente både i aksjer og obligasjoner, og allokeringen derimellom spilte ingen rolle. Allikevel føles det som vi har vært gjennom store endringer i løpet av året. Det skyldes selvfølgelig at utviklingen i markedene har variert gjennom året. Aksjemarkedet klatret først 7 % til en toppnotering før vi fikk en korreksjon i september. På det verste var årsavkastningen nede i -6 % før aksjemarkedet humpet oppover mot slutten av året. I 2015 var aksjemarkedet preget av volatilitet og ingen retning. Med andre ord – vi har fått risiko, men ingen avkastning. Mer stabilt har det vært i statsobligasjoner, der har det vært lite av både risiko og avkastning. Indeksen for globale statsobligasjoner har holdt seg tett til nullavkastning hele året.

Globale aksjer og statsobligasjoner i 2015


Aksjemarkeder i lokal valuta

Region Avkastning 2015
Verden 1,3 %
Norge 5,9 %
USA 1,4 %
Europa 5,6 %
Japan 11,0 %
Asia -5,6 %
EM -5,7 %

Sammenlikner vi ulike aksjemarkeder ser vi moderate sprik i avkastningen for 2015. Fremvoksende økonomier har utviklet seg svakt med en nedgang på 5,7 % og Japan fremstår som et av de beste aksjemarkedene globalt med en oppgang på 11 %. Norske aksjer overrasket igjen ved å stige nesten 6 % i nok et år med betydelig fall i oljeprisen. Selv om vi tar hensyn til fallet i kronekursen er utviklingen sterkere enn forventet.

En kort oppsummering av investeringsåret 2015:

  • Lav avkastning fra globale aksjemarkeder
  • Lav avkastning fra globale statsobligasjoner
  • Ingen gevinst fra aktivaallokering
  • Moderat potensial for gevinst fra geografisk allokering
  • Betydelig fall i prisen på høyrenteobligasjoner (utgang i kredittpåslaget)

Valuta – i år igjen

Kronesvekkelse: en kilde til høyere avkastning og lavere formue

Norske investorer har nok et år vært heldige med utviklingen i valutamarkedet. Norske kroner har svekket seg betydelig mot de fleste valutaer. Målt i norske kroner har Verdensindeksen steget 15,4 % i verdi i 2015 og vært en god kilde til avkastning. Slik sett er fallende valutakurs en velsignelse for norske investorer. Et annet perspektiv er å se på verdien av sin formue i global målestokk. Da har valutaeffekten gjort deg betydelig mindre verdt de siste årene. Denne deprimerende tanken skyver vi til side og gleder oss over god avkastning i vår portefølje, målt i norske kroner.

Handelsvektet kronekurs i 2015

Grafen viser utviklingen i handelsvektet kronekurs. Kronen har fortsatt den svake utviklingen fra foregående to år og falt 9 % i 2015.

Utvikling i utvalgte valutaer i 2015

Tabellen viser at amerikanske dollar har styrket seg over 18 % mot norske kroner. Kun to valutaer har svekket seg sammenliknet med kronen.

I FDA har vi muligheten til å påvirke valutasammensetningen i porteføljen. Vi har heldigvis ikke falt for fristelsen til å tro på valutastrategene som til stadighet har varslet at norske kroner her nådd bunnen. FDA har hatt drøyt 50 % av porteføljen eksponert mot utenlandsk valuta, i hovedsak amerikanske dollar. Dermed har fallende kronekurs vært et betydelig positiv bidrag i porteføljens utvikling i 2015.

Norge og olje

Når vondt blir verre

I 2014 gikk alt imot norsk økonomi og det var vanskelig å tenke seg at det kunne bli stort verre. Oljeprisen falt fra 110 til 57 dollar fatet i løpet av året. Spekulasjonene gikk i hvor fort og hvor mye oljeprisen ville stige i 2015. Fasiten ble at oljeprisen falt nye 35 %, til 37 dollar fatet ved utgangen av 2015. Når Oslo Børs allikevel stiger nærmere 6 % i 2015, viser det at vi lever av mer enn bare olje. Grafen på neste side viser utviklingen i energisektoren og sjømatsektoren i 2015.

Det virker imidlertid som sentimentet har utviklet seg i negativ retning for norsk økonomi, lave oljepriser er en del av forventingene for de neste årene. Arbeidsledigheten er stigende på landsbasis og boligprisene fallende i oljebeltet. Det er vanskelig å bli veldig positiv til norsk økonomi og Oslo Børs. Det virker sannsynlig at det skal bli verre før det blir bedre.

Oslo Børs i 2015 ulik utvikling i sektorer

Det var mer lukrativt å selge laks enn olje i 2015. Sjømatsektoren steg over 28 % i 2015 og var en viktig bidragsyter til at Oslo Børs leverte positiv avkastning. En investering i energisektoren tapte 10 %. Tatt i betraktning at oljeprisen falt 35 % er utviklingen overraskende god.

FDA i 2015

Målet nådd, via uventede veier

Ved inngangen til året var vi positive til aksjer og kredittobligasjoner, men anså avkastningspotensialet for å være moderat. Vi anslo (les: gjettet) at avkastning i FDA ville havne i intervallet 8 % - 10 %, altså noe lavere enn foregående år. Med fasiten i hånd ser vi at vi fikk nesten rett på avkastningen, delvis på grunn av uventet drahjelp fra valutamarkedet.

Aksjeporteføljen i FDA steg 18,5 % og slo Verdensindeksen med 3,1 % -poeng. De tre største bidragene i aksjeporteføljen var:

  1. Europeiske aksjer steg 37 % – valutasikret til amerikanske dollar
  2. Sector Healthcare steg 36 % – aksjer i global helsesektor
  3. Japanske aksjer steg 32 % – valutasikret til amerikanske dollar                 

Imidlertid slo ikke vår rentestrategi til. FDA har hatt betydelig eksponering mot høyrenteobligasjoner, et markedssegment som har falt betydelig i 2015. Vi har gjort en del handler i rentefond i 2015 som har dempet nedgangen, men renteporteføljen ender allikevel året med et tap på 0,5 %, noe som er 1,4 % -poeng dårligere enn norsk risikofri rente (St1x). Tabellen på neste side sammenstiller hvordan allokeringsbeslutningene har påvirket avkastningen i 2015.

I gjennomsnitt har FDA vært overvektet aksjer, noe som har trukket avkastning opp med 0,6 % -poeng. Seleksjonen av aksjefond har ført til bedre avkastning fra aksjeporteføljen enn Verdensindeksen og har trukket avkastningen i FDA opp 3,5 %-poeng. Valg av rentefond har ikke vært en suksess og har trukket avkastningen ned med 0,7 % -poeng. Netto etter kostnader og andre effekter har FDA gitt en avkastning på 10,3 %, 0,7 % -poeng bedre enn referanseindeksen. Alle tall i norske kroner.

Utsikter for 2016

Same procedure as last year

Aksjemarkedet er omtrent like dyrt ved utgangen av året som det var ved inngangen til året. Verken prisen eller selskapenes inntjening har endret seg vesentlig. Da koker det i grunnen ned til om framtidsutsiktene er bedret eller forringet. På tross av at aksjemarkedet i skrivende stund er i fritt fall kan vi ikke se noen fundamental forklaring til hvorfor utsiktene er dårligere nå enn for et år siden. I USA forsetter den økonomiske utviklingen å gå i riktig retning, men selskapenes inntjening er på vikende front. I Europa vokser selskapenes inntjening noe, men ligger langt under markedets forventninger. Kvantitative lettelser har hatt moderat positiv effekt og europeisk økonomi har styrket seg noe, men heller ikke Super Mario har klart å innfri forventningene helt. Noen forhold er forverret, andre bedret, og i sum vurderer vi utsiktene omtrent som i fjor. Et moderat priset aksjemarked burde gi rom for moderat oppgang i 2016.

I obligasjonsmarkedet har det vært en kraftig utgang i kredittpåslagene (= fall i obligasjonsprisene). Det er åpenbart at mange selskaper innenfor energi- og råvaresektoren vil slite med å møte sine forpliktelser i 2016. Det kan ha skapt en ubegrunnet frykt for en dominoeffekt og at en konkursbølge skal slå inn over hele markedet. Selv obligasjoner i andre sektorer opplever kriseprising. Vi ser ingen umiddelbar fare for at eventuelle konkurser i energi- og råvaresektoren skal smitte over til andre sektorer og mener høyrenteobligasjoner fremstår som attraktivt priset i dagens marked.

Kredittpåslag per sektor i amerikanske høyrenteobligasjoner

Historien viser også at høyrenteobligasjoner har gitt best avkastning de årene konkursraten er høyest. Dette paradokset kan forklares med at frykten for at noen skal gå konkurs tynger hele markedet, når konkursen er et faktum påvirker det kun det aktuelle selskapet. Når det er avklart hvilke selskaper som går konkurs og hvilke som overlever vil hele markedet kunne reprises. Det kan være duket for et av tidenes beste år i høyrenteobligasjoner i 2016.

Årlig vekst i kinesisk BNP

Fallende kinesisk vekst får ofte skylda for dårlig utvikling i aksjemarkedet. Frykten for såkalt hard landing i Kina har blitt trukket frem som forklaring hver gang markedet tar en tur ned. Økonomisk veksttakt har vært fallende i Kina de siste ti årene og så langt har dette vært noe aksjemarkedet og verdensøkonomien har absorbert. I den sammenhengen er det vanskelig å se at det skal være dramatisk om veksten faller noen prosentpoeng til de nærmeste årene. At en bekymring blir gjentatt til det kjedsommelige i pressen gjør den ikke mer reell. Frykten for hard landing i Kina virker sterkt overdramatisert. Eventuelle sjokk utløst i Kina vil sannsynligvis komme som følge av krakk i eiendomsmarkedet, forsterket av finansielle ubalanser. Det er en reell risiko og vil kunne utløse en gjeldskrise i fremvoksende økonomier. Kina er på grunn av sin størrelse en risikofaktor, men vi tror aktørene ofte feiltolker risikoen.                                                 

Teknologisk revolusjon

Nestenulykker i alpinbakken

Fra et investorperspektiv kan det virke som summen av effekten av den teknologiske revolusjonen er en kameradrone som nesten datt ned i hodet på en skiløper. Ny teknologi har ikke gitt spesiell god avkastning i 2015 og det er fristende å avskrive 3D printere andre nyvinninger som teknologinerdenes unyttige leketøy. Det vil være omtrent like dumt som å betegne internett som en døgnflue. Teknologiske nyvinninger transformere samfunnet og økonomien rundt oss og vil være et tema som skiller mellom vinnere og tapere i mange år fremover. Det er et stort potensial i å identifisere selskaper som driver den teknologiske utviklingen for å kunne investere i det nye Microsoft, Apple eller Google på et tidlig tidspunkt. Imidlertid lærte vi en ting av IT boblen: Det er langt fra en god idé til en god kontantstrøm. Som investor er vi kun opptatt av evnen til å skape verdi i form av inntjening, ikke teknologiske nyvinninger i seg selv. I den andre enden av spektrumet finner vi de selskapene som i dag har god inntjening og prises lavt, men som ikke har vist evne til å omstille seg. Dette er industriens dinosaurer og er dømt til å dø ut. Å filtrere ut denne typen selskaper og sektorer kan være en god kilde til meravkastning for de aktive forvalterne.

Konklusjoner for investor

Hold fokus på det som er av betydning for avkastningen.

Rotschild skal ha uttalt at når blodet flyter i gatene er tiden inne for å kjøpe aksjer. Mye tyder på at det blir blodbad i høyrenteobligasjoner i løpet av 2016 og historien viser at det kan være en god periode å være investert. Du skal imidlertid ikke være for opptatt av ditt omdømme. Det er ikke langt mellom rikssynsere som advarer mot høyrenteobligasjoner og kritikken av avvikere kan være krass. For de som tåler å gå imot sentimentet er avkastningspotensialet stort.

Hvis vi sorterer ut følelser og frykt, og holder fokus på det som er relevant, prising og fremtidsutsikter, bør vi kunne forvente fornuftig avkastning i aksjer også. Sannsynligvis vil det svinge godt i aksjemarkedet i 2016, og enhver nedtur vil ha sin forklaring (sikkert minst en kinesisk vekst nedtur). Svingninger er prisen vi må betale for å høste aksjemarkedets avkastning, og det fortsetter vi med inntil fundamentale forhold tilsier noe annet.