Peter Malmqvist: Börsen står och väger

På bara två månader har börshimlen gått från ljusblå till mörkgrå. Detta trots en positiv upplösning av Greklandskrisen och obefintliga strider i Ukraina. Istället har Kina tagit över stafettpinnen som börsplacerarnas ovän nummer ett. Nu står börsen och väger, menar Allras oberoende börsanalytiker Peter Malmqvist i denna konjunkturanalys.

I början av augusti låg Stockholmsbörsen nära den högsta noteringen någonsin. Två veckor senare ligger index hela 16 procent under toppen och paniken vilar runt hörnet. Börsfallet var förstasidesstoff, trots att den kaotiska Greklandskrisen fått en tillfredsställande lösning. Nu var det Kina som spökade, världens konjunkturmässigt näst viktigaste land. Kineserna hade lyckats med prestationen att först få upp Shanghaibörsen över 100 procent på ett år, för att sedan få den att rutscha utför i ungefär samma takt. Eftersom få utanför Kina tjänade pengar på uppgången, var det följaktligen få i somras som brydde sig om nedgången.

Devalvering skapade oro
Sedan justerade kineserna valutapolitiken, valutan föll och panik bröt ut. Kinesiska politiker såg ut som fågelholkar. Idén var ju inte ett valutafall, utan en stabilisering, genom att låta marknadskrafterna få större inflytande. Det blev fiasko. Omläggningen kom att uppfattas som en smygnedskrivning, varvid oron för Kinas ekonomi tog ytterligare fart och börsen rasade utför igen. Nu plötsligt blev Shanghaibörsen, för första gången i världshistorien, riktkarl för resten av världsbörsvärdet. Allt rutschade utför.

Sedan blev det lugnt och börserna började återhämta sig, men för någon vecka sedan bar det utför igen. Nu har Stockholmsbörsen varit ner, som mest 18 procent under toppnivån, vilket är den tionde värsta nedgången de senaste 40 åren. Dessutom är det andra gången på ett par veckor vi når en ny bottennivå, vilket tyder på att ganska stora kapitalmassor lämnar aktier.

Börsvärderingen rimlig
Tack vare nedgången är nu emellertid värderingen av börsbolagen (p/e-talet) relativt rimlig, på ungefär 17 gånger vinstprognoserna. Om vi räknar med att räntan de närmaste 2-3 åren kommer att vara mycket låg är detta en acceptabel nivå. Däremot är det fortfarande högt om vi jämför med det långsiktiga genomsnittet, som ligger kring ett p/e på 14. Därför är det osäkert om dagens lägre värdering räcker för att få aktieplacerarna att storköpa aktier.

Ytterligare en reflexion är att konjunkturstabila aktier, som exempelvis Telia Sonera, Swedish Match, Axfood, etc, klarat de senaste månaderna bättre än de konjunkturkänsliga. Det visar att det fortfarande finns ett sug efter aktier där utdelningen betraktas som en stabil ränta. Det visar dock också att oro för konjunkturen pressat ner börserna, inte oron för räntenivån. Då hade även stabila aktier fallit kraftigt.

Tillväxten ojämn
Analyserar vi den globala tillväxten, kan konstateras att den är god, men inte så bra som för ett halvår sedan. Det är framförallt den stigande dollar- och pundkursen, som skapat en omfördelning. USA och Kina visar sämre utveckling, liksom Storbritannien, medan euroområdet förbättrats, om än från en låg nivå. Samtidigt är Japan synnerligen svårtolkat, med mycket stora svängningar. Den enskilt största ljuspunkten är dock att Tysklands inhemska ekonomi nu förbättras markant, vilket de extremt låga räntorna bidrar till. Eftersom Tyskland är det viktigaste landet i Europa är det mycket goda nyheter.

Däremot visar USA, som fortfarande är det enskilt viktigaste landet globalt, svaghetstecken. Det är ganska tydligt att den starkare dollarkursen det senaste året, nu fått den amerikanska tillväxten att dämpas. Den kinesiska tillväxten är också uppseendeväckande. Totalt sett är den stabil på en relativt god nivå, men industrins tillväxt har försvagats markant, samtidigt som den inhemska privatkonsumtionen fått ett lyft. Industrins nedgång beror på en dämpning av exporten, till följd av den starkare kinesiska valutan, medan privatkonsumtionens uppgång är en effekt av intern stimulans, via banksektorn. Samma stimulanspaket som skapade den tidigare nämnda börsbubblan har också haft en positiv effekt på den inhemska konsumtionen.

Räntorna fortsatt rekordlåga
Ränteutvecklingen är mycket positiv för aktier. Visserligen är det hårt fokus på en amerikansk höjning av centralbankens styrränta, men i övrigt finns det inga tecken på stigande räntor, i alla fall inte i de gamla ekonomierna. Sveriges extremt låga ränta är näst lägst i världen, slagen bara av Schweiz, samtidigt som ECB fortsätter att trycka ner både korta och långa räntor till rekordlåga nivåer, vilket även gäller Japan. Inte ens den brittiska centralbanken framstår som särskilt skrämmande när de pratar om en kommande räntehöjning.

Grunden till de låga räntorna ligger i de fallande råvarupriserna inom energi och basmetaller. Både elpriset i Sverige och Europa har fallit markant de senaste åren, samtidigt som det senaste årets fallande oljepris också dragit ner inflationen. Därtill bidrar själva räntefallet till låg inflation genom att dra ner boendekostnaderna. Ovanpå det har de flesta tillväxtländer haft mycket svag valutautveckling, vilket drar upp inflationen i dessa länder, men drar samtidigt ner den i deras handelspartners, alltså de ”gamla” länderna. Inte mycket tyder därför på att börskalkylen kommer att punkteras från stigande inflations- eller räntetrender.

Därför faller börserna
Så varför faller börserna? Helt enkelt för att kurserna under lång tid stigit väsentligt snabbare än vinsterna. Därför har värderingarna på världens börser blivit mycket höga, vilket förutsätter att allting går som planerat, exempelvis att viktiga lok i konjunkturen, som USA och Kina fortsätter att dra. När vi blir oroliga för detta kliver de mest riskorienterade placerarna av och om nedgången fortsätter under en längre tid blir även de långsiktiga placerarna oroliga.

Vad kan få det att vända? Övertygande konjunkturstatistik från Kina, liksom en utebliven räntehöjning i USA. Eftersom Kina nu försöker stimulera den inhemska ekonomin, är det nog mer en fråga om ”när”, snarare än ”om” denna jätte vänder. Min bedömning är dock att osäkerheten består ytterligare åtminstone sex månader. I USA dämpas nu tillväxten, vilket visserligen är dåligt för vinstutvecklingen, men håller samtidigt räntehöjningarna på avstånd. Här kan nog konjunkturdämpningen ge en del oro den närmaste tiden, men när det väl står klart att räntehöjningarna uteblir, kommer nog placerarna att repa mod. De närmaste månaderna kommer därför utsikterna för aktier att fortsätta vara osäkra, men på 6-9 månaders sikt bör optimismen vara återställd.