Är CLO och leverage loan den nya kreditbubblan?

I tidigare artiklar och poddar (bland annat avsnitt 61 som du kan lyssna på här) har jag pratat om oron kring den amerikanska företagsobligationsmarknaden. Framförallt då den till så stor del består av bolag vars kreditrating är precis ovan skräpstatus.

Det jag tänkte ta upp i denna artikel är ytterligare en aspekt som gör investerare fundersamma, den stadigt växande CLO-marknaden (collateralized loan obligation). CLO är en produkt där en mängd företagslån bakats samman med en trevlig ränta som följd. Inte helt olikt det som var en bidragande orsak till finanskrisen. Skillnaden är att orsaken till finanskrisen var att dåliga bostadslån (subprime) till privatpersoner hade bakats ihop till en och samma produkt medan CLO:er består företagslån. Dessa borde generellt vara mer motståndskraftiga mot räntehöjningar och en vikande konjunktur än privatpersoner som spekulerat på bostadsmarknaden. Visserligen hävdades att bostadslån var säkra eftersom hemmet är bland det sista som överges. Problemet var bara att bostadsmarknaden var en gigantisk spekulationsbubbla. Oavsett om det är en CDO, CLO eller någon annan kreditprodukt så styrs risken av det som stoppas i själva skalet. Skit in betyder ofta skit ut.

En CLO skapas av att ett antal företagslån som bakas samman till en och samma produkt. Ofta är dessa lån så kallade leverage loan som banken säljer till de som sätter ihop CLO:n. Likt strukturen av en CDO delas lånen upp i olika trancher/segment/risknivåer beroende på kreditkvalitet. I filmen ”The Big Short” utspelas den klassiska Jenga scenen som visualiserar detta på ett underhållande sätt.

CLO-marknaden bedöms idag vara värd strax över 600 miljarder USD och tillväxten, efter finanskrisen med tillhörande lågränteklimat och TINA-mentalitet, har varit kraftig. Bank of England bedömer att leverage loan marknaden är värd strax över 2,2 biljoner USD att jämföra med subprime-lånen som toppade vid strax över 1 biljon USD innan finanskrisen var ett faktum.

I takt med att leverage loan-marknaden har växt har också andelen fonder och ETF:er som investerar i dessa växt. Financial Times bedömer att ”Retail”-exponering är runt 200 miljarder USD.

Enligt Loan Syndications and Trading Association är omsättningshastigheten på CLO:er mycket lägre än vanliga företagsobligationer. Det tar normalt 11 dagar istället för tre att ”settla” en affär, vilket inte är några konstigheter när alla vill in. Det blir dock betydligt mycket jobbigare vid en nedgång som leder till utflöden ur fonderna och ETF:erna. Volym ska då ut i en trögrörlig marknad som inte vill ha volymen förutsatt att inte priset är det rätta. I det läget är det ”rätta” priset betydligt längre ner än aktuellt pris.

Ett allvarligare problem blir om företagen som har leverage loans inte kan betala sina räntor eller att ratingen på företagen sänks. Jag kan tänka mig att de flesta CLO:er har riktlinjer för hur stor andel av varje kreditkvalitet som får ingå, och om denna överskrids måste man allokera om innehaven vilket leder till säljflöden. Kan inte företagen betala för sig ökar default raten på lånen. Bilden nedan är från sommaren 2018 och visar relationen mellan nedgradering och uppgradering samt default raten. Inga alarmerande nivåer men ratiot mellan nedgradering och uppgradering har stigit stadigt senaste åren vilket betyder att det är fler bolag som nedgraderas än antal företag som uppgraderas.

En annan viktig faktor är ränteläget i USA vilket styr kostanden på företagens lån. Förr eller senare ska skulden som företagen har refinansieras vilket gör att de är känsliga för högre räntor. Det dröjer dock till 2022 (se nedan) innan det börjar bli stora volymer som ska rullas, så det tar några år innan räntekostnaden kan tänkas öka för dessa bolag. Det är dock så att en högre ränta sätter press på bolagen ändå eftersom marknaden diskonterar den ökade risken. Skulle USA gå in i en lågkonjunktur kommer dock nedgraderingarna stå som spön i backen och många bolag ha svårt att betala sina räntor vilket leder till inställda betalning, lån som defaultar och CLO:er som tar ordentligt med stryk. Namnet leverage loan skvallrar en del om bolagens finansiella ställning trots att vi just nu befinner oss i en blomstrande konjunktur.

En sista faktor att ta hänsyn till i allt detta är storleken på CDS-marknaden. En CDS (credit default swap) ger dig som ägare en försäkring mot inställda betalningar och för detta får du betala en premie till säljaren av CDS:en. Åren fram till finanskrisen växte CDS-marknaden explosionsartat. Vid toppen var den värd 60 över biljoner USD. Alla CDS:er var inte mot bostadslån men om subprime-lånen toppade på 1 biljon USD så säger 60 biljoner USD att många var exponerade trots att de inte hade med själva lånen att göra.

Vad händer med de företag som sålt CDS:er när köparen av dessa vill utnyttja rätten att byta bort/swappa lånen eftersom låntagen inte längre kan betala sina räntor? Plötsligt sitter företaget med ett lån i knät som ställt in sina betalningar och egentligen är värdelöst. Att ett fåtal lån ställer in betalningarna är inga konstigheter men om en tsunami av lån ställs in samtidigt och det finns CDS:er för x antal biljoner USD, ja då blir det ett stort problem.

Hur ser CDS-marknaden ut idag? Inte i närheten av samma storlek. Bilden nedan är från Bank For International Settlements (BIS) och har visserligen något år på nacken men ger en lugnande bild då marknaden minskat stadigt sedan finanskrisen och framförallt inte ökat på senare år när man ”glömt” krisen. Hela CDS-marknaden har också genomgått förändringar vad gäller clearing och åtgärder för att minska motpartsrisken.

Kan CLO-marknaden skapa oro på aktiemarknaden? Absolut, men systemrisken idag är inte alls på samma nivå som innan finanskrisen. Självklart kommer det skörda sina offer om leverage loan marknaden kollapsar men alla sitter inte i samma båt som när subprime-lånen kollapsade.

Artikeln är skriven av Kristofer Berggren, analytiker på CMC Markets och en av programledarna i podcasten Björnfällan.

Informationen i denna artikel ska endast ses som allmän information och utgör ej investering eller handelsrådgivning.