Sweden Spotlight: Sveriges Riksbank använde fel verktyg och missade målet

SAMMANFATTNING

·  Riksbanken var alltför ivrig med att strama åt penningpolitiken år 2010. Genom att höja räntorna för      tidigt och för snabbt kullkastade den en påbörjad återhämtning, vilket har bidragit till den nuvarande      situationen med låg inflation.

·  Misstaget förvärrades ytterligare av en dåligt utformad regelstruktur i Sverige som tvingade
   Riksbanken att prioritera den finansiella stabiliteten på bekostnad av sitt mandat att skapa
   prisstabilitet.

·  Riksbanken bör få full kontroll över stabilitetspolitiken för att man ska få till stånd en bättre
   synkronisering av finansreglering och penningpolitik.

·  Den bör genast lätta på åtstramningarna och tillhandahålla forward guidance om att räntorna
   kommer att ligga kvar på en låg nivå under lång tid.

·  Om tillväxt- och inflationsprognoserna försämras ytterligare bör Riksbanken förbereda sig på ett
   kvantitativt lättnadsprogram för att nå inflationsmålet.

Sverige har hamnat i centrum för en global debatt om penningpolitik. Tidigare vice riksbankschefen Lars Svensson hamnade i blåsväder i media för sin kritik av den svenska penningpolitiken i finanskrisens efterdyningar. Svenssons invändning var att penningpolitiken varit alltför stram i Sverige, vilket har fått en begynnande återhämtning under 2010 att spåra ur och dessutom lett till deflation. Nobelpristagaren Paul Krugman, som de senaste åren varit frispråkig i sin kritik, instämmer i kritiken och kallar Riksbankens politik för det senaste exemplet på ”sadomonetarism”.

Det är alltid lättare att fatta beslut i efterhand, det skall erkännas. En tillbakablick på Riksbankens politik tyder dock på att Riksbanken begått misstag – och gör om dem gång på gång. Trots detta är det inte rättvist att enbart lasta Riksbanken för Sveriges haltande återhämtning. Vi anser att den institutionella uppdelningen av krisförebyggande politik och penningpolitik har gjort Riksbankens jobb svårare under de senaste åren. Icke desto mindre bör Riksbanken genast sänka räntan och ta till både kraftfulla och okonventionella åtgärder vid tecken på att inflationen biter sig fast på farligt låga nivåer.

Om vi ser tillbaka på 2010 så såg läget ljust ut för den svenska ekonomin. Finanskrisen hade lett till lågkonjunktur och BNP hade sjunkit med nästan 8 %. Det man förlorat hade man emellertid tagit igen i slutet av 2010 med en BNP-tillväxt på mer än 6 % för det året, vilket gjorde Sverige till en klart lysande stjärna i den globala ekonomin.  Denna förbättring av konjunkturen återspeglades också på arbetsmarknaden, där den redovisade arbetslösheten började gå ner. Eftersom Riksbanken hade sänkt räntorna till rekordlåga nivåer då krisen slog till och använde långsiktiga likviditetsåtgärder för att stödja finansmarknaderna, såg det från ett penningpolitiskt perspektiv mycket bra ut.

På sätt och vis är det lätt att förstå varför Riksbanken försökte justera upp krisräntan från 2010. Fram till denna tidpunkt hade Sveriges ekonomi återhämtat sig enligt ett v-format mönster. Den globala handeln hade återhämtat sig från krisen när lagercykeln vände, vilket hjälpte Sveriges stora exportsektor. Den inhemska konjunkturen var likaledes robust och hushållens konsumtion ökade med nästan 4 % under året. Vidare hade stagnationen i Sveriges ekonomi upphört och prognoserna tydde på att produktionsgapet hade krympt till cirka 1 % av BNP jämfört med mer än 5 % bara ett år tidigare. En titt på Riksbankens rapporter från mitten av 2010 visar att den väntade sig att inhemsk och internationell efterfrågan skulle fortsätta att bära upp den svenska ekonomin.

I backspegeln stod Sveriges återhämtning på lösare grund än vad dessa indikatorer gjorde gällande. När den första lageråterhämtningen ebbade ut visade sig uppgången på den internationella marknaden vara något av en hägring. Dessutom skadade en växande kris i den närliggande eurozonen både handeln och tillverkningsindustrin, vilket förstärktes av en mera gradvis nedgång av tillväxten på tillväxtmarknaderna. Den inhemska efterfrågan verkar också ha varit svagare än Riksbanken förväntat sig. Även konsumenternas förtroende sjönk när Riksbanken började dra åt svångremmen samtidigt som investeringarna minskade – faktum är att de fortfarande inte riktigt har återhämtat sig.

Sammanfattningsvis var Riksbanken alltför snabb med att strama åt penningpolitiken i förhållande till de osäkra framtidsutsikterna. Räntorna började stiga för tidigt och åtstramningstakten var för snabb. Riksbankens detaljerade forward guidance gav rent av ett klart budskap till de svenska hushållen och företagen om att räntorna skulle stiga betydligt till 2,5 % mot slutet av 2011. En annan missräkning i penningpolitiken har att göra med hur de stigande räntorna påverkade den svenska kronan. Mätt med handelsviktade siffror ökade kronans värde med cirka 16 %. Detta skadade exportsektorn och importerade ett inflationssänkande tryck i den svenska ekonomin. Och det är inte första gången som Riksbanken agerar på liknande sätt. 2008 ådrog den sig omfattande kritik efter att ha höjt räntorna i samband med Lehmans konkurs i september 2008. Därför är det svårt att inte dra slutsatsen att Riksbanken har en tendens att vara hökaktig.

Självklart kan alla göra misstag när de ska fatta beslut under osäkra förhållanden. Men vad som är svårare att förstå är varför Riksbanken var så ovillig att ändra kurs på penningpolitiken när det blev tydligt att den hade förhastat sig. Det är talande att fokus för politiken började flyttas över från inflationen mot finansiell stabilitet. De svenska hushållens skuldsättning steg från en redan hög nivå samtidigt som fastighetspriserna steg ytterligare. Riksbankens vice chef Karolina Ekholm sade nyligen att dessa risker för den finansiella stabiliteten ”tolereras för att kunna rättfärdiga en högre reporänta än vad prognoserna för inflation och resursutnyttjande ger vid handen.” Även om vi också ser penningpolitiken och stabilitetspolitiken som komplement till varandra verkar denna ”leaning against the wind” ha varit överdriven. Till och med när inflationsprognoserna började falla hölls reporäntan oförändrad med hänvisning till hushållens höga skuldsättningsnivåer. Mandatet för att bibehålla finansiell stabilitet verkar i det här fallet ha vunnit försteg över inflationsmålet. Det verkar faktiskt som om Riksbanken gick i fällan att åstadkomma en ”kyrkogårdsliknande” stabilitet.

Riksbanken ska dock inte ges hela skulden för detta. Den institutionella strukturen i Sverige vid denna tidpunkt gjorde det svårt för Riksbanken att uppfylla mandaten om finansiell stabilitet och prisstabilitet. Riksbanken styrde inte över den krisförebyggande politiken och den delade sitt mandat om att skapa finansiell stabilitet med Finansdepartementet, Finansinspektionen och Riksgälden. På grund av detta invecklade institutionella ramverk hade Riksbanken inte kunnat införa något paket med krisförebyggande åtgärder på eget initiativ, även om Riksbanken dock åtnjöt en rådgivande funktion hos Finansdepartementet. I ljuset av detta kan man kanske förstå varför Riksbanken varit benägen att försöka motverka svängningar i penningpolitiken. Sveriges regering har nu gett det övergripande ansvaret för finansiell stabilitet till Finansinspektionen. Även om Finansiella stabilitetsrådet utgör ett forum för samarbete mellan Riksbanken och Finansdepartementet är det långt ifrån optimalt. Vi skulle mycket hellre ha sett att Riksbanken fick kontroll över dessa viktiga penningpolitiska verktyg. Detta hade gett en tydlig och samordnad utgångspunkt för all penning- och stabilitetspolitik. I stället ser vi nu osämja mellan de olika instanserna, som när Finansinspektionen nyligen tillbakavisade Riksbankens krav på högre riskviktning på bolån. 

Även om Riksbanken delvis har vänt i sin penningpolitik borde den göra mer med hänsyn till det allvarliga hot som inflationen utgör för Sverige. Trots en förvånande uppgång i inflationen i april ligger den årliga inflationstakten kvar på en oroande låg nivå med ett KPIF-värde som har legat under 1 % under den största delen av de senaste två och ett halvt åren. Även om detta delvis återspeglar den inflationshämmande kraft som den tidigare värdeökningen av kronan kan ha haft, kan det ha funnits mer illvilliga krafter med i spelet. Enligt produktionsgapsberäkningar har nedgången i den svenska ekonomin förvärrats med det dubbla sedan 2010 och reservkapaciteten kommer sannolikt att påverka det inhemska inflationstrycket. Dessutom har det varit en tydlig nedgång i inflationsförväntningarna på kort sikt fastän beräkningarna på lång sikt ligger fast. Risken sett från detta perspektiv är att hushåll och företag kan komma att förvänta sig en permanent lägre prisökningstakt, vilket gör att en återgång till en inflation på 2 % blir svårare att anpassa sig till. Om Sverige dessutom skulle fastna i en situation med låg inflation skulle landet bli extremt sårbart för varje form av ekonomisk chock som skulle kunna föra in ekonomin i uttalad deflation. 

Samtidigt har tillväxten varit ojämn. Konjunkturen verkar dock vara på väg att stiga med ett BNP-tal som växer 1,7 % på kvartalsbasis under det sista kvartalet av 2013, även om detta starkt påverkas av en betydande lageruppbyggnad. Översiktsdata pekar på en relativt robust tillväxt under första kvartalet, men hårda konjunkturdata har varit blandade med en industriproduktion som har varit speciellt nedslående i slutet av kvartalet. Sverige står inte inför den typen av strukturella efterfrågeproblem som den närliggande eurozonen möter och de offentliga finanserna är i mycket bra skick, men detta ger inte skäl att vila på lagrarna.

För att kunna uppnå inflationsmålet och eliminera överflödig kapacitet i den svenska ekonomin bör Riksbanken genast lätta på sin penningpolitik. Vi förespråkar en sänkning av räntorna med 0,25 % vid nästa sammanträde. Riksbanken bör också tillhandahålla en tydlig avsiktsförklaring om att behålla räntorna på en låg nivå över en längre tid med sin reporäntebana. Ett sätt att göra detta vore att också använda samma sorts tröskelbaserade vägledning som har införts i USA, t.ex. signalera att den inte tänker höja räntorna förrän arbetslösheten har fallit under en viss nivå. Om vi inte ser en förbättring i konjunkturen eller inflationen efter att Riksbanken har genomfört dessa åtgärder bör den vara beredd att införa ett kvantitativt lättnadsprogram.