Fem åtgärder för den svenska obligationsmarknaden

Våren 2020 var turbulent för svenska obligationsfonder. På grund av dålig likviditet tvingades hela 35 fonder att vidta den drastiska åtgärden att tillfälligt stänga för uttag. ”Som jag ser det ligger felet inte i fondförvaltarnas agerande utan snarare i den underliggande marknadsstrukturen i Sverige”, skriver Strukturinvests investeringschef Sean George, som i ett blogginlägg listar sina fem bästa åtgärdsförslag.

Under det senaste året har jag pratat mycket om vikten av god likviditet på obligationsmarknaden. Likviditet beskriver hur väl handelsflödet fungerar för ett värdepapper på en finansiell marknad. God likviditet innebär att det finns en stor handelsvolym på marknaden och det är därmed enkelt att hitta köpare när man vill sälja och säljare om man vill köpa.

I mars fick många svenska företagsobligationsfonder uppleva riskerna kopplade till bristfällig likviditet. Stora utflöden innebar problem för förvaltare som tvingades sälja sina innehav på en marknad som, i hög utsträckning, saknade köpare. Prismekanismen sattes ur spel varpå hela 35 svenska fonder var tvungna att tillfälligt stänga för uttag. Även om de allra flesta fonderna öppnade relativt omgående är händelsen en väckarklocka för många aktörer på den svenska kreditmarknaden. Sett ur ett internationellt perspektiv framstår händelsen som än mer häpnadsväckande och jag har under våren fått många frågor från mina amerikanska kollegor.

Som jag ser det ligger felet inte i fondförvaltarnas agerande utan snarare i den underliggande marknadsstrukturen i Sverige. Vårens extrema turbulens på kreditmarknaden var nämligen ett ganska unikt svenskt fenomen. Om vi exempelvis tittar på USA fungerade marknaden där mycket bättre under samma period. Hur kommer det sig?

Jag har många gånger fått frågan om vad som behövs göras för att få ordning på den svenska obligationsmarknaden och i detta inlägg har jag listat fem konkreta åtgärder som jag anser vara kritiska.

1. Inför ett rapporteringssystem för obligationshandeln
Till skillnad från aktier, som vanligtvis handlas publikt på börsen, sker handel i företagsobligationer ofta över disk (eller OTC efter engelskans ”over the counter"). Transaktionerna genomförs utanför reglerade handelsplatser av enskilda motparter där informationen normalt inte rapporteras offentligt. I syfte att öka transparensen på obligationsmarknaden finns det i USA ett rapporteringssystem som heter TRACE (trade reporting and compliance engine). Efter en transaktion kan man, inom loppet av 15 minuter, se vilken obligation som har handlats, vilka parterna var, samt pris och transaktionsvolym.
   Tack vare TRACE kan vi exempelvis snabbt se att det under förra året (2019) handlades hela 4,87 biljoner dollar i företagsobligationer av typen Investement grade, med ett snitt på 19 miljarder USD per dag. Vad gäller företagsobligationer av typen High Yield ger helårssiffran 1,78 biljoner dollar och i snitt 7 miljarder varje dag. Det är i princip omöjligt att ta ut motsvarande siffror för Sverige. Väldigt få vet vad som sker i marknaden och det är nästan omöjligt att ställa sig på andra sidan och ta stora fondflöden. Konsekvenserna av detta såg vi i mars. Marknaden kunde inte sätta NAV och därmed tvingades man att senarelägga uttag.

2. Börshandlad obligationsfond (ETF)
En sak som vi som förvaltare gör i tider av stress är att vi investerar ifrån både den långa och den korta sidan i de stora innehaven hos börshandlade obligationsfonder, så kallade ETF:er. En börshandlad fond administreras genom en process som kallas för ”Creation & Redemption” vars syfte är att balansera utbud och efterfrågan på fondandelar och därmed säkerställa att priset på andelarna inte väsentligt avviker från fondens nettoandelsvärde (NAV). Processen skapar ett stort handelsflöde och bidrar därmed till ökad likviditet i marknaden. Avsaknaden av en ETF på den svenska kreditmarknaden bidrog till att det inte fanns en tillräckligt likvid korg av obligationer att handla. Saknaden blev särskilt stor under de stormigaste dagarna i mars.

3. En förbättrad svensk repomarknad
Bortsett från ett fåtal insatta personer är repomarknaden en tämligen okänd marknad. En repa är ett finansiellt avtal mellan två parter där den ena parten förbinder sig att sälja ett värdepapper till en annan part och samtidigt åtar sig att köpa tillbaka värdepapperet vid ett senare tillfälle för ett annat (vanligtvis högre) pris.
   I Sverige finns det ingen riktigt fungerande repomarknad för företagsobligationer vilket omöjliggör skapandet av en börshandlad kreditfond. En förutsättning för ETF-förvaltningen är att bankerna har möjligheten att ”blanka” obligationer. Om man inte kan låna obligationen man är ”kort” kommer produkten inte att fungera. 
   Vidare medför avsaknaden av en fungerande repomarknad stela obligationspriser. Då handeln sker så sällan rör sig inte priserna. Stela skärmpriser var en av huvudanledningarna till att så många kreditfonder stängde för uttag.

4. Inför ett likviditetskrav på fondernas innehav
En relevant fråga att ställa sig som sparare är vilken likviditetsrisk man tar när man investerar i en fond. Att få svar på den frågan kan emellertid visa sig vara svårt. Faktum är att det egentligen inte finns något nyckeltal som adresserar frågan, åtminstone inget publikt. De krav som ställs på europeiska så kallade UCITS-fonder är relativt generösa jämfört med de fonder som regleras av amerikanska myndigheter. Många investerare tror att det finns ett naturligt samband mellan en fonds likviditet och likviditeten i de underliggande tillgångarna. Det är en förenkling som ofta är helt felaktig.
   Enligt amerikanska SEC (Securities and Exchange Commission) ska så kallade open-ended mutual funds inte ha mer än 15 procent i illikvida tillgångar. Denna regel finns just i syfte att minimera risken för att fonder stängs för uttag.
   När indexleverantören MSCI förra året genomförde en undersökning av UCITS-fonder i Europa visade det sig att andelen illikvida tillgångar i många fall var betydligt högre än så. Bland de femton mest illikvida UCITS-fonderna var andelen ”mycket likvida” positioner i flera fall under 50 procent och andelen illikvida positioner översteg i sju fall SEC-gränsen på 15 procent.
   I Storbritannien är de regulatoriska myndigheterna i full färd med att titta på dessa risker. De vill likt de amerikanska reducera riskerna för att fonder tvingas stänga för uttag. Även IMF har varnat för dessa likviditetsrisker och påtalar att man vill se reformer för att åstadkomma en bättre synkronisering av uttagsperioder och fonders likviditet. Vi skulle välkomna en motsvarande översyn från europeiska och svenska myndigheter i syfte att skydda investerarkollektivet från ”dolda” risker.

5. Överlåt NAV-sättning till tredje part
I Sverige är det inte ovanligt att fondbolag rapporterar in sina egna fonders NAV-kurser själva (värdet på fondens tillgångar minus avgifter, delat med antalet andelar). Som vi har sett riskerar prismekanismen att fungera dåligt i stressade situationer, vilket försvårar NAV-sättningen väsentligt. När priserna på underliggande tillgångar inte är helt tydliga uppstår det enligt mig en tydlig intressekonflikt om det är fondbolaget självt som avgör vilken NAV-kurs som skall visas. Det är inte långsökt att tänka sig att det enskilda fondbolaget kan ha incitament att göra alltför gynnsamma uppskattningar av priset på underliggande tillgångar.
   Förfarandet är ovanligt internationellt och mina amerikanska och europeiska kollegor tror knappt sina öron när de hör talas om det. Det bör inte heller vara speciellt svårt att komma tillrätta med problemet. Utgångspunkten borde vara att det är en dedikerad tredje part som ansvarar för NAV-sättningen. Om en sådan förändring kommer till tack vare lagstiftning eller självreglering är av mindre betydelse.

***

Förändringar av finansmarknaden funktionssätt tar tid och jag hyser inga illusioner om att samtliga av dessa föreslagna åtgärder kommer att bli verklighet under överskådlig framtid. Bara det faktum att det nu pratas alltmer om likviditetsrisker i obligationsfonder är glädjande och ett steg i rätt riktning.

Sean George
Investeringschef, Strukturinvest Fondkommission (FK)

(Delar av innehåller i detta inlägg har tidigare publicerats av Aktiespararen)